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篇1：投资银行声誉对IPO抑价的影响实证研究优秀论文

投资银行声誉对IPO抑价的影响实证研究优秀论文

【摘要】根据国外学者研究，投资银行声誉与IPO抑价负相关。本文选取1月1日至月31日在中国沪深两市上市的219支股票作为样本股，以股票主承销金额为依据选取中国十大承销商，对投资银行声誉的有效性在中国的适应性进行实证研究。结果表明在中国，投资银行声誉对IPO抑价没有显著影响。

(资料图片)

【关键词】IPO抑价 投资银行 投资银行声誉

一、文献综述

（一）声誉的衡量方法。

1.国外文献中，衡量投资银行的声誉方法有多种，其中最具有代表性的是：（1）C-M法，即1990年美国的金融学家Cater和Manaster提出的以IPO的墓碑广告中承销商排名衡量声誉的方法，将承销商声誉分为十个等级（0～9），等级为9的承销商声誉最高，依次递减；（2）M-排名法，即1991年Megginson和eiss提出的以市场份额作为衡量投资银行声誉的指标，认为市场份额越大的投资银行其声誉也越高。经Megginson和eiss检验两种方法的大的排名具有显著的正相关关系。

2.国学者对投资银行声誉的衡量方法有：（1）田嘉提出以投资银行排名的得分作为投资银行声誉的变量，投资银行的排名得分是承销家数占比和承销总量占比加权之和；（2）李常青提出，运用虚拟变量，著名投资银行则将虚拟变量赋为1，普通投资银行则赋0，这是本文采用的方法；（3）徐浩萍、罗炜提出，从市场占有率和投资银行的执业质量两方面衡量投资银行声誉，用投资银行所承销的公司的业绩变脸率来衡量投资银行的执业质量。

（二）投资银行声誉与IPO抑价研究。

IPO抑价，即股票IPO前确定的发行价明显低于其上市首日的收盘价。投资银行是IPO市场上发行方和投资方之间的桥梁，理论上，IPO抑价与投资银行的声誉以及执业质量负相关。因为具有良好声誉、高执业质量的中介机构能让潜在的投资者获得更为准确与可靠的信息，有效地降低发行方和投资方之间的信息不对称，从而有助于降低新股的抑价程度。

1.国外学者对投资银行声誉与IPO抑价的关系进行了实证研究，比如：（1）Logue在1973年利用美国1965～1969年间上市的股票的数据，统计著名投资银行与普通投资银行承销的新股IPO前的定价和上市后的表现，结果显示普通投行承销的IPO抑价率明显较大；（2）Carter和Manaster在1990年根据成功者诅咒假说构建了者的数学模型，认为抑价是承销商的策略，目的是吸引非知情投资者积极认购，从而顺利发行；（3）Kirkulak和Davis在研究了日本证券市场上两者的关系，发现这取决于证券市场对该股的需求程度，有且只有该支股票需求小时，两者才呈负相关。

2.我国的学者对投资银行声誉在IPO抑价中的作用也做了相关的研究，有的学者的"得出符合理论预期的结论，即两者呈负相关的关系，如沈艺峰、许年行和杨熠、徐浩萍、罗炜（）。但是大部分的学者的发现两者没有显著的相关关系，如田嘉（）、金晓斌、吴淑琨和陈代云（），郭泓、赵震宇（2006）。

二、实证分析

（一）假设与模型。

根据以上文献，提出假设IPO抑价率与投资银行的声誉负相关。首先用单因素模型来检验两个推论，然后用多元回归模型对推论2进行再检验，模型如下：

三、本文结论与局限

（一）结论。

在我国IPO抑价与投行声誉的相关性不显著，这说明投资银行声誉理论在我国不成立，IPO上市抑价与发行者质量没有关系，更多是受企业规模、市场氛围和新股定价管制程度等诸多因素的影响。出现这种现象的原因可能有：

1.我国IPO定价行为不规范，监管不周，导致其市场化程度不高。在我国的一级市场，上市公司信息披露缺乏规范，监管部门决定着发行定价、企业能否上市，却没有对提供虚假信息的企业予以相应的处罚。而投资银行只是为承销的企业提供一个上市的通道服务功能，没有发挥其金融服务、财务咨询、信息披露和监管等功能。

2.我国大多数投资者还未成熟，缺乏理性的投资理念，投资者甚至不关注上市公司的素质，导致我国证券市场的投机气氛浓厚。这也降低了我国股票市场在信息层面的效率，甚至扭曲了市场运作机制、破坏了其资产定价功能，一级市场的资源配置功能无法真正得到实现。

（二）局限。

1.本文选取的投资银行声誉变量过于简单，仅以股票承销金额的排名作为依据选取前十名。郭茂佳、吴平（2012）通过聚类分析的结果对投资银行声誉进行星级赋值，分析发现无论分为几个类别最高星数投资银行的成员数没有变化；徐浩萍、罗炜（2007）从市场份额和执业质量等多个角度验证了中国投资银行声誉。

2.选取的样本时间跨度较短，投资银行的声誉建立期和声誉检验期均只为一年，而且声誉检验期为年1月1日至2015年12月31日，2015年上半年股市过热、下半年股灾，波动较大、不确定因素较多，样本时间不具有代表性。

3.选取变量不够全面，除了文章中新股发行规模PRO、投资银行胜于REP、中签率DTO、市场指数MR、发行市盈率PE等，对新股抑价的影响因素还有很多，如能反应上市公司质量的变量等。

篇2：浅谈我国风险投资对创业板企业IPO定价效率影响的实证研究

浅谈我国风险投资对创业板企业IPO定价效率影响的实证研究

摘要：在创业板经过一年的发展，积累了足够的样本含量后，本文从多元回归与中位数分析两种方法入手，对有风险投资背景和无风险投资背景的企业进行分析，探讨风投对IPO定价效率的影响，并建立影响因素模型。最终得出结论：风险投资对创业板企业IPO抑价率有正相关的影响。

关键词：中国创业板 IPO定价效率 风险投资

1 概况

1.1 研究背景 2009年10月30日，创业板首发28只股票在中国内地上市。创业板市场建立的初衷是希望建立一个有效的融资平台，扶植新兴企业的发展，通过有效的进入与退出机制盘活针对新兴企业的资本流动。正因为创业板企业具有的高成长和高风险的性质，再加上创业板市场在在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险、退出机制等方面不同于主板市场，创业板企业在上市时备受风险投资者的青睐。在目前已上市的114家创业板企业中，有风险投资背景的上市企业占了75%以上。

1.2 研究意义 在股票发行中，IPO（initial public offering）抑价率是一个重要的指标，它能够衡量股票首次发行的定价效率，是市场是否有效的体现。也能通过IPO定价效率了解到在特定退出机制之下投资者在企业上市及后续运作中的获利水平等信息。

中国大陆及世界其它大部分国家和地区的股票发行都实行询价制度。理论上，在完全竞争的市场机制之下，通过询价机制确定的IPO是不存在抑价现象的。但实际情况中，各类板块的IPO往往存在或高或低的抑价现象，而且相同板块中，有风险投资背景的企业其抑价率也与无风投背景的企业IPO抑价率有较大差异。

我们希望通过这次课题的研究，从定量的角度分析出风险投资对内地创业板市场IPO定价效率的影响。同时分析上市企业除风险投资外的其它各项指标对IPO抑价率的贡献。

2 研究方法与样本选择 1 方法选择 我们的目的主要是找出风险投资对创业板企业是否有影响，其影响效果如何，并分析风险投资对创业板企业的影响机制。

因此，我们此次研究将先用中位数方法对创业板各上市企业的指标进行分析，在排除极端值的较大波动的情况下，找出整体情况上风投对IPO定价效率的影响。然后再用多元回归分析法，在考虑所有影响因素的情况下分析各影响因素的影响效果大小。

最后，我们同样从风险投资的角度对这样实证结果的原因进行分析。 2 样本选取 较大样本容量能得到更准确的模型与回归结果，因此，我们选择自2009年10月30日以来到2010年8月27日所有的112家创业板企业作为样本。样本处理中，我们根据前五大股东里是否有风险投资性质的股东参与来定义企业是否为有风险投资背景的公司。据此，我们找出具有风险投资参与上市企业有79家。 3 变量的选择 首先，针对中位数分析，我们按照样本选取标准，将有风投背景和无风投背景的企业分开，用市盈率、账面价值/市值、承销收入、抑价率、承销商质量、公司成立年限、持股人发行后拥有比例、资产负债率、收益增长率、资产收益率ROA、销售利润率ROS.

然后，针对多元回归，我们以抑价率为被解释变量，解释变量有发行规模、净资产、资产负债率、净资产收益率、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、虚拟变量VC.

3 数据处理及实证分析 1 中位数分析 其中UN为偏低定价率，P_E为市盈率，B_M为book/market ratio,OP为发行成本，ROP（ratio of operation process）为发行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE为公司成立年限，UQ为承销商质量（用历史承销家数衡量），ROA_1为上市前一年的资产收益率，ROS_1为上市前一年的销售利润率，DR为资产负债率，EGR为利润增长率，L为中签率，CR为上市首日换手率。（见表一表二）

可以从中位数分析结果表里看到，在样本数量为112的创业板企业中，有风险投资背景的79家上市公司的IPO抑价率均值为0.591438,中位数是0.524768,高于无风投背景上市公司的均值0.474134和0.447368.这样的结果表明，风险投资对创业板上市企业的IPO抑价率有正相关的影响，也就是说，有风险投资背景的企业其偏低定价率往往高于无风险投资背景的企业。这也与世界其它地区的创业板情况类似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用结果。但是影响程度只高了约10个百分点，虽然不是太明显，但已是上述影响因素中差别最大的变量。

除风险投资外的其它影响因素的平均数和中位数相差不大，均未超过5个百分点。这样小的差别源于大陆创业板严格的审核机制，这样的机制使创业板上市的企业的各项运营指标被限制在一定的范围内，所以不会有较大差别，对偏低定价率的影响也不会像风险投资的介入那么大。 2 多元回归分析 为了进一步验证结论的正确性，并且找到风投对IPO抑价率影响的程度，我们再对数据做多元线性回归分析。分析过程中，我们利用逐步回归的方法来逐一判断IPO抑价率的解释因素，并最终分析风险投资对IPO抑价率的影响。

可以看出，虚拟变量VC与IPO抑价率成正相关，证实了我们用中位数方法进行的分析，说明风险投资进入时创业板企业的IPO抑价率会升高。但是，从显着性的角度来看，风险投资对IPO的影响效果却不是那么明显，不能达到10%的显着性检验标准。回归方程的整体拟合优度为0.5137.F检验显着，说明多变量回归有效。

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4 风险投资使IPO高抑价的机制分析――逆向选择模型

创业板市场是风险投资资本的主要退出机制，风险投资者（机构）在这种机制之下，投资的目的并不是用了拥有投资企业，也并不是为了获得股息和红利，其目的是为了通过投资管理帮助企业实现潜在价值进而获得超额的资本增值回报。

如下图所示，可以说风险投资处于承上启下的关键地位。而在众多退出方式中，IPO又是最受风险投资者青睐的一种。原因在于其拥有最高的退出收益。

在此，我们应特别注意逆向选择模型的作用机制。经表一与表二的对比，我们看到，有风险投资的"企业其平均成立年龄小于无风险投资介入的企业的平均成立年龄。同时，有风险投资介入的企业在资产回报率（ROA）、销售回报率（ROS）等方面的表现均次于无风险投资介入的企业。正因为如此，这类企业能为风险投资带来更多的成长性收益。风险投资在选择这类企业的时候即产生了逆向选择。我们也可以将其理解为风投因为企业的高成长性而对其选择这样一种因果关系。

IPO的定价由发行企业和承销商共同完成。基于中国大陆股票市场的相对不成熟所导致的发行人和投资者间信息不对称等因素，在询价发行机制下，定价不能高度市场化，风险投资者能与承销商控制发行价格，从而在以IPO方式退出时获得更多收益回报。当然，在这种情况下要求风险投资者拥有足够控制运营的股权。

5 结论与启示

经过以上分析，我们认为，风险投资对创业板企业的IPO抑价率有一定程度的影响，即有风险投资背景的创业板企业其IPO抑价率高于无风险投资背景的上市企业。这也符合目前国内外对创业板，包括中小企业板块的风险投资研究的理论。

但是中国大陆的创业板又与香港地区和国外的创业板有多方面的不同。首先，由于大陆创业板开板的谨慎性较高，企业上市的审核条件更为严格，在企业的盈利、资产、股本、主营业务、成长性与创新能力、保荐人等方面均有不同要求。其次，中国大陆的股票市场相对于香港地区和世界其它发达国家的股票市场来说并不是一个成熟的市场，在风险控制、保荐人质量、企业与公众的信息对称度、道德环境、投资人退出机制等许多方面并不完善。这一系列原因都造成了市场上过高的IPO抑价率。

参考文献：

[1]毕子男，孙珏。机构投资者对IPO定价效率的影响分析。

张宗新。PO抑价率水平的再认识。中国证券报。2006-08-15（11）。

赵俊强。创业板市场IPO定价效率研究―来自香港市场的经验证据。《证券市场导报》。2006第7期。

尹龙杰。创业板IPO抑价问题研究。《金卡工程・经济与法》。2010第8期。

顿雁峰。我国创业板IPO抑价实证研究。《商业时代》。2010第22期。

刘志东，鲍玲。《财务与会计》――2006第7期。

Clement K.Wang Kangmao Wang,Qing Lu《Printed_Effects of venture capitalists"participation in listed companies》――Journal of Banking & Finance 27 （2003） 2015-2034.

《中国创业板、主板上市条件与香港上市条件对比》――百度文库，2010-03-24.

电子科技大学创新基金课题研究，本研究得到电子科技大学创新基金的资助。

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